摘要
2025：信心“走出谷底”，趋势“渐行渐近”跌宕之中，国内经济环境至少实现了三层变化。三层变化意义重大：转折一，“疤痕效应”的快速退潮，体现为居民端以人流和部分商品价格的筑底改善、企业端以应收账款增速的快速回落为表征；转折二，中美博弈在经贸领域的攻守易势，表现为关税冲突对国内经济的影响弱化等；表征三，新阶段“供给侧改革”框架的逐步成型，针对性更强。
宏微观“温差”，再成热议话题，需客观认识。宏微观“温差”是2022年之后的“常态”，也是外部环境复杂多变下中国经济转型的特有过程。2018年之后，国内企业“内卷式”行为持续加剧，进而导致经济“循环”阻滞，表现为企业盈利与经济增速脱钩，居民就业与收入持续承压，地方债务压力下挤占企业现金流，三者互相影响。
破局之策已在系统性加快推进，理性认识、拥抱机遇。“反内卷”与清账、大力发展服务业、地方化债等，即破局经济“循环”阻滞问题的妙手所在。企业端，切实加强“反内卷”力度、恢复企业盈利能力，同时加快账款清理、恢复经营活力；居民端，大力发展服务业，提高全社会就业吸纳能力，同时辅之以相应改革；地方化债刻不容缓。
2026：向“改革”要红利，时不我待2026年，是“十五五”开局之年，亦将是改革与发展“全面发力”年。2026年或将是三中全会以来“改革”全面加速的开始。向“改革”要红利，或意味着三层含义：改革进度的加快，酝酿着巨大的时代机遇；短期扩内需政策，或将在中长期改革框架下持续加强；时代“红利”的广度、深度和强度，也与“改革”紧密相关。
经济增速有基本要求、产业调整思路清晰，市场对此定价未必充分。续写两大奇迹对经济增速有基本要求，或意味宏观政策会严守经济“底线”及传统领域基本盘。产业调整思路清晰，强调先进制造业为骨干、传统领域固本升级，同时加快服务业开放等。科技现代化是中国式现代化的重要支撑，更加强调“自立自强”、“采取超常规措施抢占制高点”。
向“改革”要红利，或可重点关注：统一大市场建设、民生保障相关改革、加快绿色转型等。统一大市场建设，或可着重关注“反内卷”、相应软硬基建等；民生保障领域改革，为提升消费率提供持续支持；绿色转型或将提速，并与“反内卷”等形成协同；“服务业”开放，更强调制度型、高标准，也酝酿着重要时代机遇；此外，财税金融改革，影响深远。
经济预测：非典型“复苏”，带动盈利改善内需：从“信心筑底”到“非典型”复苏。“疤痕效应”退潮下，持续深化的扩内需政策有利于消费需求筑底改善；化债力度加大，对投资资金的“挤出效应”缓解，有利于2026年投资增速修复，盈利见底改善，也有利企业投资意愿的恢复；通胀走势更加重要，眼下PPI同比上行趋势或已形成、CPI同比亦将有所改善，带动企业盈利持续修复。
外需：对欧美有“韧性”、新兴有“增量”。出口韧性或依然强劲，对美占比降幅或收窄、对非美区域占比或继续抬升；2026年，美、欧、日扩张性财政政策、中美关税冲突阶段性缓和，以及新兴经济体工业化进程的延续等，或致中国出口韧性延续；美国“中期选举”对中国贸易形势的影响或中性略偏正面；“抢出口”的透支效应不必过虑。
总结：预计经济非典型“复苏”，带动盈利改善，节奏或为“前低后高”。伴随“疤痕效应”退潮与持续深化的扩内需政策，经济有望经历从“信心筑底”到“非典型”复苏；出口方面，发达经济体财政扩张、中美关税冲突缓和、中国产业竞争力提升均将成为贡献出口韧性的关键力量；“反内卷”加码下，通胀指标改善有望带动企业盈利持续修复。
报告正文
立足当下展望2026，我们着重提示“向‘改革’要红利”带来的投资机会：十五五开启年，改革进程或将提速，扩内需等短期政策或将在中长期框架下持续加强。
一、2025：信心走出谷底，趋势渐行渐近从2024年底的《走出“低谷”》、2025年初路演感想《巨大的“认知差”》到2025年中的《星火燎原》，我们提示的诸多逻辑得到验证。站在当下，我们想提示“向‘改革’要红利”的时代机遇。首先，我们来理清经济短期变化、中期问题与政策思路。
（一）跌宕之中，国内实现了至少三层变化
2025年，全球形势复杂多变的背景下，国内经济环境实现了至少三层变化：疫后“疤痕效应”的退潮、关税冲突对经济拖累的弱化、政策框架优化的雏形已现。
2024年底以来，“疤痕效应”①快速退潮的迹象逐步体现，居民端，以部分可选消费品价格、人流量与客单价的筑底改善为表征。截至2024年底，“疤痕效应”逐步退潮的迹象逐步体现，以酸奶为例，2024年四季度以来价格筑底。2025年三季度以来小幅改善；节假日人流和客单价的表现也呈现类似情形，2024年以来假期接待游客人次呈现持续上行态势
①2022年底防疫政策转段之后，市场一度对疫后经济恢复给予较高期待，2023年初经济活动的报复性反弹也在强化市场预期。然而，随着经济指标震荡走弱，尤其连续几个节假日人流与消费相关指标逐级回落，“疤痕效应”的讨论日渐增多。
“疤痕效应”的退潮在企业端②也有体现，表现为反内卷与清账政策下，企业应收账款增速的快速回落及应收账款增速与营收增速的收敛。2008年至2019年前后，国有企业与民营企业的应收账款规模大致相当、年均增幅分别在14.4%、17.9%左右；2020年以来二者明显背离，截至2025年9月分别较2019年底增加1.7万亿、5.5万亿，增幅分别为42.3%、126.4%，年均增幅分别7.4%、22%，是压制疫后企业信心修复速度的重要原因。在反内卷与化债政策的支持下，年中开始应收账款增速明显回落，民营企业和股份制企业下降幅度更大，截至9月已较年内高点分别回落2.2、3.4个百分点至5.9%、6.9%。在此过程中，规模以上企业利润率也开始呈现筑底迹象。
②企业端的“疤痕效应”表现为，内卷化倾向持续加剧导致利润率不断下降，以及地方政府、平台公司的现金流压力向企业端传导进而导致企业应收账款规模大增等
关税冲突对国内经济的影响弱化，表现为出口竞争优势充分体现的背景下，对外出口的区域与商品结构持续优化、出口韧性持续超预期。2025年三季度相比2024年，中国对美出口占比下降了约3.2个百分点至11.4%，对欧洲抬升约0.7个百分点至17.2%、对非洲抬升约0.6个百分点至4%、对拉美抬升约0.2个百分点至8%；而且出口商品结构中低附加值板块占比明显下降、高附加值明显上升③。从美国进口数据看，中国出口韧性并非源自“抢出口”④，而是出口竞争优势强大的充分体现。
③国内产业实现全面升级下，出口结构更多向高附加值领域集中。2025年上半年，纺织服装、家具、玩具等低附加值消费品，出口金额占比从2017年的15.5%、3.9%和2.4%分别下降至10.7%、3.3%和2.2%；新三样、机械设备及零件、半导体器件等高附加值中间品、资本品，出口金额占比分别从2017年的1.3%、8.1%和3.7%增长至10.3%、10.8%和5.5%。
④上半年美国总进口同比激增，主要由欧盟英国、瑞士和东盟推动，但剔除特定商品影响后，美国总进口增速并未出现大幅上升。其中，欧盟英国、瑞士和东盟分别贡献美国总进口12.9、6.6和3.0个百分点，但美国从这些地区进口多为特定商品（金银珠宝、药品），并非普遍性“抢进口”。若剔除这些商品后，美国总进口增速今年上半年未出现大幅上升。
新阶段“供给侧改革”似乎已现雏形，表现为：生产端更加注重高附加值、需求端更加注重以人为本、总量政策打开空间、结构性政策针对性更强。2024年9月底以来政策应时而变，更为适应当前经济发展阶段的需要。2025年赤字率首次突破3%达到4%，四季度又从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地方；应对内外部复杂多变的环境，结构性政策持续推进。“反内卷”等政策直指企业循环阻滞的“症结点”，扩内需政策更强调“投资于物”与“投资于人”的结合。
（二）微观入手，理解经济症结与政策思路
然而，在国内经济“走出低谷”、产业升级渐成“星火燎原”之势的过程中，宏微观“温差”问题再次成为热议话题。以此为切入点，更便于理解经济症结与政策思路。
以花旗中国经济意外指数⑤作为宏观体感的刻画，以BCI招工前瞻指数作为居民微观体感的刻画，会发现，宏微观“温差”是2022年之后的“常态”，此前较为少见。2022年体感温差大，是因为疫情对中国生产能力的影响明显弱于海外经济体，对国内生产能力的影响明显弱于对需求的压制，全球订单还在不断涌入，进而导致国内宏观数据持续超预期，但微观体感不佳。2023年之后宏微观体感的温差主要集中体现在上半年某些时段，托底政策下宏观数据表现良好，但微观体感体现不明显。微观层面，企业的体感主要与盈利能力有关、居民主要与就业和收入预期有关。
⑤花旗经济意外指数（Citi Economic Surprise Index，简称CES），是花旗集团编制的衡量主要宏观经济数据发布值与预期值偏离情况的综合性指标。其核心逻辑是量化宏观经济指标的读数超出或低于市场共识的程度，以客户经济表现“意外”的方向和程度，指标为正说明宏观指标总体是超预期的，为负则反之。通常选取的宏观指标包括，GDP增速、就业数据、通胀数据、制造业PMI、零售销售、工业生产等。
问题源头在2018年之后，国内企业“内卷式”行为持续加剧，导致宏观经济“循环”阻滞，表现为企业盈利与经济增速脱钩，居民就业与收入持续承压。关税1.0开始，企业需求预期变得不稳定，为保护“现金流”安全反而倾向于更努力的加大生产，导致内卷化倾向逐步加强。2020年前后起，企业压低成本的倾向越加凸显，如头部企业对上下游现金流的挤占、劳动力成本的趋势下降等，进而影响微观生态，2021年之后企业利润率持续回落。地方债务压力下，平台公司等会进一步侵占企业现金流、加强上述逻辑。以上逻辑恶化到一定程度后，就会导致宏观经济与微观体感的显著脱钩。
此时，传统政策工具的有效性会显著衰减，这也是为什么最近几年政策空间不断打开但效果差强人意的根本原因。以近几个季度为例，2024年四季度至2025年二季度GDP增速分别为5.4%、5.4%、5.2%，明显高过2024年二、三季度的4.7%、4.6%，但利润增速却分别为-2.1%、0.9%、-3.5%（2024年二季度利润增速为2.8%）。稳增长措施对宏观经济指标起到直接效果，但对微观体感的提振效果不足。
“反内卷”与清账等、大力发展服务业等分别是针对企业和居民破局“循环”阻滞问题的妙手所在；相关政策已在系统性加快推进，市场应当理解并拥抱中国经济转型红利。“微观”视角，更便于找准“症结”并对症下药。企业端，需要切实加强“反内卷”力度、恢复企业盈利能力，同时加快账款清理、恢复经营活力；居民端，可大力发展服务业，提高全社会就业吸纳能力，同时辅之以相应改革；地方化债亦刻不容缓。我们在2025年中期报告《星火燎原》及诸多专题报告中多有论述。
地方化债过程中，可能阶段性导致对投资资金的“挤出”，拖累投资增速下滑；2025年下半年以来，固定资产投资增速的下滑即源自于此。年初以来，用于化债的特殊再融资专项债发行规模已达1.2万亿，超出年初规划的8000亿。化债速度加快势必影响可用于投资的资金规模，我们可以看到特殊再融资专项债发行较多的东部地区投资增速下滑至-5%以下、中西部仍保持正增长；国企投资增速下滑更明显。年底，中央在地方政府债务结存限额中又安排了5000亿，用于补充地方财力和扩大投资，规模接近前期化债占用资金，结构上也是投向东部等经济大省，可缓解前期化债形成的“挤出”。
二、2026：向“改革”要红利，时不我待（一）“十五五”开局年，亦是“全面发力”年
“十五五”时期或将是全面深化改革的攻坚突破期，2026年或将是三中全会以来“改革”全面加速的开始。二十届三中全会部署了300多项改革任务，需要在2029年前全部完成，这一时间窗口与“十五五”规划实施周期高度重叠。《建议稿》中明确表态“积极识变应变求变，敢于斗争、善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验，以历史主动精神克难关、战风险、迎挑战，集中力量办好自己的事”，更加强调复杂多变的外部环境下提高政策“主动性”，向“改革”要红利或是其中要义之一。
续写两大奇迹，对未来一段时期的经济增速有基本要求，或意味着扩内需政策将在中长期改革框架下持续加强；对此，资本市场的理解与定价未必到位。“十五五”规划中首提“续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章”，实现2035年社会主义现代化，需要实现经济总量与人均GDP较2020年翻一番、人均GDP达到中等发达水平。前者意味着名义GDP与实际GDP增速分别需达到4%左右、4.4%左右或更高；后者实现还需考虑2035年中等发达水平的衡量标准、汇率将来的升贬值幅度等。对经济增速的基本要求意味着，政策会严守经济“底线”、传统领域基本盘也会牢牢守住。
产业调整思路越加清晰，强调先进制造业为骨干、传统领域固本升级，同时加快服务业开放等。十五五强调“保持制造业合理比重”，与前期“保持制造业比重基本稳定”不同，或意味着更强调产业统筹协同，注重传统产业升级、新兴与未来产业壮大、服务业扩容提质并重。需注意：现代化产业体系建设中，传统产业固本升级放在第一位，守住传统领域基本盘的意图明显，或意味着传统领域占比可降、附加值要提升；明确了四大战略性新兴产业与六大未来产业；服务业更强调“扩大开放”与质量提升，或意味着生产性服务业向专业化和价值链高端延伸、消费性服务业向高品质和多样化升级。
科技现代化是中国式现代化的重要支撑，“十五五”期间“自立自强”、“采取超常规措施抢占制高点”或是主线。二十届四中全会将“科技自立自强水平大幅提高”列为核心目标，《建议》进一步明确要“采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破”。这一表述凸显了当前科技竞争的严峻性与我国突破“卡脖子”难题的决心，超常规措施或将体现在研发投入强度提升、科研体制机制改革、创新生态优化等多个维度。“人工智能+”行动的全面实施或成重要抓手，旨在抢占人工智能产业应用制高点，全方位赋能千行百业。
（二）改革提速期，重视“反内卷”、财税改革等红利
向“改革”要红利，或可重点关注：统一大市场建设等相关的经济体制改革、社保统筹等为代表的民生保障体制改革、财税金融体系改革、加快绿色转型等。与以往改革相比，“十五五”期间的改革更强调系统性与实效性，四中全会将“完善宏观经济治理”升级为“完善宏观经济治理体系”，凸显了改革的全局思维。进一步全面深化改革，重点关注：构建高水平社会主体市场经济体制（全国统一大市场建设等）、发展新质生产力（壮大新兴与未来产业发展、更适配的教育科研与人才培养等体制机制等）、民生保障相关（社保统筹、生育支持等），财税金融改革、绿色低碳转型等。
《建议》明确提出“坚决破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点”，“五统一、一开放”下，产业“反内卷”、软硬基础设施建设等或成2026年重要投资主题。“统一大市场建设”是需要重视的改革方向之一，包括统一市场基础制度、市场基础设施、要素资源市场、政府行为尺度、市场监管执法，以及持续扩大对内对外开放。《求是》2025年第18期署名文章《坚定落实纵深推进全国统一大市场建设各项部署》，主要聚焦：整治企业无序竞争乱象、政府采购招标乱象、地方招商引资乱象，及推动内外贸一体化发展。此外，交通、能源、电信等基建投入，扩内需同时可降低物流和交易成本。
2026年起，以“服务业”为主要对象，对外以自贸区与自贸港等为载体、对内以限制类政策放松为表征的制度型开放或进一步提速，也酝酿着重要时代机遇。十二项工作安排中，“扩大高水平对外开放”的排位由十四五的第9前移至十五五的第5，表征意义明显。以过往不同，十五五更强调制度型开放和深度突破，或对标国际最高标准的贸易规则，聚焦规则、规制、管理、标准等方面的对接与创新。开放对象，或聚焦于金融、医疗健康、科教文娱、法律咨询、人才服务等生产服务业。与此同时，国内扩内需政策或将更加强调“投资于人”，促消费思路或进一步向服务业倾斜。
图表39：2024年我国STRI指数⑥中，会计税务、文化、电信等相关产业开放度较低
⑥STRI指数为OECD构建的服务贸易限制指数（Service Trade Restrictiveness Index，简称STRI），可用于衡量全球服务业的名义开放程度。该指数包含1个综合指数和5个分项指数，分别为外国准入限制、人员流动限制、竞争壁垒、规制透明度和其他歧视性措施，覆盖51个经济体、22个行业。
2026年起的另一政策主线，民生保障相关领域改革推进的同时，短期扩内需政策或与之结合、进一步深化“投资于人”的政策方向；此外财税金融改革也值得关注。未来或可重点关注：社保全国统筹、失业保障完善、生育与养老加大支持、医疗体系改革等，通过向“改革”要红利从制度层面支持提升消费率。财税金融改革值得关注的方向可能在：完善地方税、直接税体系、增加地方自主财力，适当加强中央事权、提高中央财政支出比重，推动收入分配改革缩小收入差距等。2026年，进一步加大化债力度为地方政府减负，可能也是值得关注的议题。
2026年，加快绿色转型可能也是值得关注的政策主线；与过往不同，本轮绿色转型”或与“反内卷”协同发力，更聚焦传统高耗能行业产能升级改造等。“十四五”期间，受卫生事件影响生态环保类指标完成度滞后预期，“十五五”或将加快转型进度。与过往不同，本轮转型或将传统高耗能行业的节能降碳改造作为核心抓手，通过技术创新、产能置换、能耗管控等措施，推动向低碳高效转型，与“反内卷”形成协同。一方面，淘汰落后产能，可有效遏制行业无序竞争；另一方面，绿色改造与产业升级相结合，能提升传统产业核心竞争力，实现“降碳”与“提质”双赢。
⑦2025年数据为原碳排放口径下，假设完成“十四五”目标推算值。
三、 经济预测：非典型“复苏”，带动盈利改善（一）内需：从“信心筑底”到“非典型”复苏
“疤痕效应”退潮下，持续深化的扩内需政策有利于消费需求筑底改善；“投资于人”政策加力、民生保障领域改革等，将助力服务消费空间持续打开。经济自然规律显示，人均GDP超过1万美元后，商品消费的空间弹性收窄、居民商品消费更注重质价比并对品牌“祛魅”；前期持续的促消费政策导致商品更新系数明显抬升或对2026年表现形成透支。然而，服务消费需求将持续上升、空间打开。以法国、韩国为例，人均GDP从1万美元升至3万美元的过程中，服务业占比分别提升17.8、8.4个百分点⑧；服务消费占总消费的比重每年提升约0.6个百分点。国内政策环境或将加快趋势兑现。预计2026年社零增速4.5%，剔除通胀影响后与2025年基本持平，但服务业零售额增速5.5%，有望好于2025年。
图表49：2019年来服务业供给恢复更弱⑨
⑧具体可参考团队前期研究专题：《新“三万亿”投资会在哪？》。
⑨图中历史趋势为以2013-2019年服务业增加值占GDP比重（服务业就业人数占总人数比重）的年均增量线性外推2020-2023
化债力度加大，对投资资金的“挤出效应”缓解，有利于2026年投资增速修复，盈利见底改善，也有利企业投资意愿的恢复；投资增速节奏上更容易“前低后高”。2025年，化债加快过程中，一度对投资资金形成“挤出”①⓪，年底即出台针对性措施补充地方财力，2026年预估还会进一步加大支持力度，有利于2025年中以来投资增速异常回落的情况出现修复。化债加速过程中，年中以来企业应收账款大幅回落、利润率见底改善的趋势形成，通常领先投资一年左右，在2026年也将成为支撑投资增速的有效力量。但考虑到PPI增速明显的“前低后高”，投资增速或呈“前低后高”趋势。预计2026年固定资产投资增速回到3%左右，有望好于2025年。
①⓪可参考团队专题报告：《投资“失速”的真相？》
2026年固定资产投资方向，重点关注领域或包括：消费场景类基建、数字基础设施、大都市圈枢纽类建设、能源转型投资中技改升级需求及新能源投资。十五五开局之年，扩内需政策加码或将在中长期改革框架下持续加强。“投资于人”的加强，或表现为以科教文卫为代表的政府主导型服务业板块，在消费场景构建上的投资强度持续加强；目前服务业投资供给缺口至少在万亿量级。发展新质生产力所需的数字基础设施投入，降低物流成本对枢纽类建设投入的需求，未来一段时期将持续保持高增；此外能源体系转型中，高耗能行业技改与新能源建设投入，可能在2026年加速。
2026年，通胀尤其PPI同比走势或是影响市场节奏最重要的宏观指标，眼下PPI同比上行趋势或已形成、CPI同比亦将有所改善，带动企业盈利持续修复。2026年，国际定价为主的品种中，油价或有所回落、铜价或保持高位，国内钢价或低位震荡、煤价或有所上行，“反内卷”执行力度或是决定PPI修复程度的主因而非大宗商品价格。2026年，生猪养殖“反内卷”的影响有利食品CPI表现，PPI同比上涨或支撑核心CPI改善，但考虑到结构性失业持续压制虚拟房租等，预计CPI总体回升幅度或相对温和。预计2026年PPI、CPI同比分别-0.5%、0.6%；2025年预计分别-2.6%、0%。
①①中性情境下，2026年国际油价中枢或为65美元/桶，铜价保持高位，国内钢价低位震荡，国内煤价或有所上行；中下游方面，虽然民企占比较高、反内卷政策推进速率或偏慢，但也有望更稳健的推动中下游价格逐步走出通缩；预计PPI同比在明年9月转正。乐观情境下，若国际油价中枢为75美元/桶，国内反内卷进度推进较快，PPI同比转正时点或在明年7月。悲观情景下，国际油价中枢回落至55美元/桶，国内反内卷推进进度较慢，PPI同比转正时点或在2027年初。
①②中性情境下，2026年猪价回升带动食品CPI修复；同时需求修复令核心CPI稳步回升，CPI整体呈现温和修复态势。乐观情景下，猪肉供给收缩使猪肉价格涨幅较大，食品CPI随之有较大回升；同时需求积极改善下，核心CPI也有明显回升，CPI中枢抬升至0.8%左右。悲观情境下，猪肉供给仍在扩大压制猪肉价格，食品CPI修复慢于预期；同时需求偏弱也压制核心CPI回升，CPI中枢维持在0.4%左右。
（二）外需：对欧美有“韧性”、新兴有“增量”
关税冲突2.0之下，中国出口竞争优势持续凸显，出口占全球份额不降反升；展望2026，出口韧性或依然强劲，对美占比降幅或收窄、对非美区域占比或继续抬升。2025年前7月，全球自中国进口增速9.8%，高出全球总进口增速4个百分点左右，类似现象2024年之后即在演绎。其中，发达经济体自中国进口占比的趋势性下降始于2018年、疫情期间虽有反复、趋势不变，新兴经济体自中国进口占比近些年来持续上升，二者趋势2025年以来进一步加速。部分新兴经济体在与中国加强贸易往来过程中，工业化进程仍在加快，或将带动中国出口份额的进一步抬升。
2026年，美、欧、日扩张性财政政策、中美关税冲突阶段性缓和，以及新兴经济体工业化进程的延续等，或致中国出口韧性延续；但需留意出口表现的区域分化。美国通过《美丽大法案》延长并扩大减税规模，扩大国防支出，或拉动GDP增速0.6个百分点；日本高市早苗上台，或带动防务支出扩大、补贴常态化，但支持率及执政联盟并不稳定或拖累财政扩张能力；欧洲财政以德国为代表整体转向宽松，扩大国防、基建与气候支出，但地缘政治影响等仍需观察、高基数不利出口读数。中国对新兴经济体的出口增速仍将保持高韧性、份额继续提升。预计2026年出口增速4%左右。
美国“中期选举”对中国贸易形势的影响或中性略偏正面；关税冲突2.0阶段的“抢出口”行为带来的透支效应，也不必过虑。1931年以来的经验显示，中期选举年，美国政策偏向于“宽财政”和“紧货币”，中期选举年美国赤字率均值2.78%，高于其他年份的2.24%，美国政策利率平均上升0.24个百分点。为防止再现后半程“瘸腿”的情形，特朗普2026年或加速重要政策推进，2025年争议较大的政策思路或适当调整。从美国进口数据角度看，中国本轮出口韧性主要源于中国出口竞争优势的强大，与“抢出口”关联不大，具体详见我们的报告《出口会否持续“超预期”？》。
通过研究，本文结论如下：
1、2025年是信心“走出谷底”、趋势“渐行渐近”的一年；国内经济环境至少实现了三层变化、释放积极信号。三层变化意义重大：转折一，“疤痕效应”的快速退潮，体现为居民端以人流和部分商品价格的筑底改善、企业端以应收账款增速的快速回落为表征；转折二，中美博弈在经贸领域的攻守易势，表现为关税冲突对国内经济的影响弱化等；表征三，新阶段“供给侧改革”框架的逐步成型，针对性更强。
2、宏微观“温差”问题，是近期的热定议题，相关政策已在系统性加快推进，市场需要理解并拥抱政策红利。2018年之后，国内企业“内卷式”行为持续加剧，进而导致经济“循环”阻滞，表现为企业盈利与经济增速脱钩，居民就业与收入持续承压，地方债务压力下挤占企业现金流，三者互相影响。“反内卷”与清账等、大力发展服务业等即是针对企业和居民破局“循环”阻滞问题的妙手所在。
3、2026年，是“十五五”开局之年，亦将是改革与发展“全面发力”年，向“改革”要红利，时不我待。“十五五”时期或将是全面深化改革的攻坚突破期，2026年或将是三中全会以来“改革”全面加速的开始。向“改革”要红利，或意味着三层含义：改革进度的加快，酝酿着巨大的时代机遇；短期扩内需政策，或将在中长期改革框架下持续加强；时代“红利”的广度、深度和强度，也与“改革”紧密相关。
4、2026年，向“改革”要红利，或可重点关注：统一大市场建设、发展新质生产力、民生保障相关改革、财税金融体系改革、加快绿色转型等。统一大市场建设，或可着重关注“反内卷”、相应软硬基建等；民生保障领域改革，为提升消费率提供持续支持；绿色转型或将提速，并与“反内卷”等形成协同；“服务业”开放，更强调制度型、高标准，也酝酿着重要时代机遇；此外，财税金融改革，影响深远。
5、2026年，经济将步入非典型“复苏”状态，名义GDP修复过程中带动企业盈利改善；消费需求中服务需求弹性更大，投资增速更容易“前低后高”。“疤痕效应”退潮、扩内需持续加强、民生保障改革深化等，有利于消费需求改善。化债力度加大、企业盈利见底改善，皆有利投资增速恢复，或可着重关注：场景类基建、数字基建、大都市圈枢纽类建设、能源转型中技改需求及新能源投资等。
6、2026年，出口份额或继续提升、韧性或依然强劲，其中，对美出口占比降幅或收窄、对非美区域占比或继续抬升。美、欧、日扩张性财政政策、中美关税冲突阶段性缓和，以及新兴经济体工业化进程延续等，有利中国出口韧性延续；但区域分化或进一步加大。经验显示，美国中期选举对全球贸易形势的影响或中性。
本文来源：申万宏源宏观。
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